出品 | 搜狐地產(chǎn)&焦點財經(jīng)

【資料圖】

作者 | 王澤紅

編輯 | 吳亞

8月24日，內(nèi)房股集體反彈，碧桂園（02007.HK）以10%幅度領漲，這也是其8月以來股價首次大幅度反彈。

從畢馬威盡職調(diào)查、佛山工作組進駐，到美元票據(jù)付息事件，再到虧算與自救公告、管理層致歉，以及后續(xù)的11只境內(nèi)債停牌等……

二十多天時間，圍繞碧桂園的諸多消息與傳聞，致使其股債多次下跌。據(jù)搜狐財經(jīng)統(tǒng)計，從8月1日至8月24日，碧桂園股價下跌51%，股價從1.58港元跌至0.77港元。

有人認為碧桂園利空已經(jīng)出盡，有人認為才剛剛開始。但資本市場上不乏力挺碧桂園的身影，摩根大通于8月14日增持期1.71億股，涉資1.44億港元，持好倉比例由4.42%上升至5.04%。

業(yè)內(nèi)很多人說，楊惠妍接掌碧桂園遇的時機不太好。實際上，房地產(chǎn)行業(yè)這一輪深度調(diào)整下，很多地產(chǎn)二代接班人面臨壓力，典型如世茂許世壇、藍光楊武正；當然，也有不少二代從企業(yè)抽身，如佳兆業(yè)郭氏姐妹、禹洲集團林禹芳等。

但更多的是，地產(chǎn)二代堅守的身影，或與父輩一起如楊氏父女，或獨自支撐如新城王曉松。

正如萬科創(chuàng)始人王石所說，現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)陸續(xù)面對挑戰(zhàn)，尤其大房地產(chǎn)公司面對的挑戰(zhàn)更大。碧桂園轉(zhuǎn)型有兩個方向：一是農(nóng)業(yè)，二是機器人的房地產(chǎn)建設產(chǎn)業(yè)化，轉(zhuǎn)型當中出現(xiàn)資金緊張，這是免不了的，相信老楊會積極面對困難。

對于碧桂園而言，自宣布虧算與遭遇階段性流動壓力之時，其工作重心已轉(zhuǎn)向自救，在行業(yè)融資難的基本面下，結合外部環(huán)境與其自身布局來看，目前面臨三個挑戰(zhàn)：

63%土儲位于三四線，去化周期變長

截至2022年底，碧桂園手握權益可售資源約9555億元，潛在權益可售貨值約2528億元，合計約1.2萬億元，其中75%位于長三角、珠三角、環(huán)渤海等五大都市圈。

對于這些可售資源的城市能級分布，碧桂園常務副總裁程光煜曾有過分析，目前的9555億土儲，按照目標市場劃分是6：4的比例，4成是面向一線和二線市場，接近6成是面向三四線市場。

“大概37%是一二線，63%是三四線。”程光煜指出。

雖然碧桂園從去年開始調(diào)整土儲結構，向一二線和三四線各占50%逐步調(diào)整，今年重啟拿地以來，已經(jīng)在向確定性市場調(diào)倉，先后在杭州、東莞、太原、佛山等地獲取土地，但是三四線基數(shù)太高，調(diào)倉一時很難見效，這也勢必會影響其去化回款。

根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，截至今年6月末，一線和二線城市新房商品房去化周期已上升至18個月警戒線；而三四線城市已達到24個月，同比增長97%。

其認為，全國商品房的廣義及狹義庫存量再次進入上行周期，尤其是三四線城市去化，壓力當前最大，去化周期增至2年，顯著超過平均值。

過去十幾年，碧桂園作為城鎮(zhèn)化的身體力行者，不斷持續(xù)深耕城鎮(zhèn)，布局版圖從一二線延伸至三四五六線城市，迅速成長為龍頭房企，甚至被稱為“宇宙房企”，2020年權益銷售額首破5707億元，更是創(chuàng)下歷史新高。

但隨著中國常住人口城鎮(zhèn)化率突破65%，城鎮(zhèn)化率提升幅度開始放緩，再疊加地產(chǎn)進入深度調(diào)期、銷售長期低迷，三四線城市去化顯著慢于高能級城市，重倉三四線的碧桂園壓力倍增，權益銷售額連續(xù)4個月環(huán)比下降，今年前7月權益銷售金額1408億元，同比下降35%。

產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，隔離風險與助力

自碧桂園宣布遭遇流動性壓力后，短短十幾天，多家公司被問是否會受到波及，據(jù)搜狐財經(jīng)不完全統(tǒng)計，近50家上市公司被投資者問詢與碧桂園的業(yè)務往來，涉及上下游產(chǎn)業(yè)鏈如設計公司、家電供應商、精裝公司、建筑材料供應商，以及項目開發(fā)合作方。

由此，甚至在投資者互動平臺引起一波回應熱潮，如工程咨詢服務公司“中國海誠”指出，與碧桂園的合作項目主要為監(jiān)理業(yè)務，合同金額較小對業(yè)績影響也較?。簧棿皹I(yè)回應稱，正在履行的合同中無碧桂園相關項目，也不存在碧桂園相關項目的應收賬款。

帝歐家居從去年初開始就采取了強有力的措施，通過收取現(xiàn)金的方式大幅降低了應收款；目前又通過工抵優(yōu)質(zhì)房源加現(xiàn)款現(xiàn)貨等措施，達到進一步快速降低應收賬款同時又能保持繼續(xù)供貨的目的，其認為目前局勢總體可控。

惠達衛(wèi)浴近幾年與碧桂園存在業(yè)務來往，現(xiàn)已成立專門應收賬款管理小組；亞士創(chuàng)能在此之前，已停止向碧桂園直接供貨業(yè)務；中天精裝與碧桂園合作非常少，應收余額只有質(zhì)保金幾十萬……

升輝科技表示，若碧桂園階段性流動壓力問題持續(xù)，我司應收款項可能存在無法全額兌付的風險，或?qū)е鹿景l(fā)生應收賬款壞賬損失、利潤下滑及業(yè)務收縮等風險。后續(xù)將積極采取進一步的措施，包括但不限于通過以工抵房、法律訴訟等途徑維護合法權益。

甚至同為開發(fā)商的濱江集團，也被投資人問及。濱江回應稱，2023年年初已完成對溫州濱江壹號項目50%股權收購，這部分股權此前由碧桂園持有，目前這一項目已交付。除已交付項目外，濱江僅剩余1個在杭州與碧桂園合作項目，目前該項目正常建設中。

上一個引發(fā)上下游產(chǎn)業(yè)鏈諸多企業(yè)發(fā)聲的，還是恒大暴雷后，但恒大事件也給予了這些企業(yè)足夠多的警醒，使得他們規(guī)避風險的意識增強，如蒙娜麗莎，自部分房企資金流動性出現(xiàn)問題以來，通過成立專門小組加強對工程業(yè)務風險管控，主動收縮部分風險較大房地產(chǎn)項目訂單。

雖然作出回應的大多數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，或與碧桂園業(yè)務關聯(lián)低，或無大額債權和應收款，但他們對風險的隔離，如同一片片雪花，飄落在了碧桂園身上，每一片重量雖輕，但難抵數(shù)量之多。

站在供應商或合作方的角度，隔離風險無可厚非；但從給碧桂園來看，卻是壓力驟增。但如果是如濱江集團一樣，通過并購合作項目股權的方式隔離風險，對于當下的碧桂園而言，無疑是一種助力。

未來一年半，保交付80萬套房

保交樓是信心之源，既關乎民生，也是房企立足自救的關鍵。

作為行業(yè)內(nèi)的“保交付”大戶，碧桂園深知這一點，在去年已交付70萬套的基礎上，今年還要繼續(xù)交付70萬套。 今年上半年，其已完成27.8萬套的交付任務，下半年還要交付40多萬套房，明年還有約40萬套待交付。

面對80萬套房子的巨大交付量，資金層面的壓力可想而知。本應于8月7日支付的兩筆美元債票息尚未支付，雖有30天的寬限期，也能透出其當下的處境。

近期，一位碧桂園內(nèi)部人士透露：“目前，賬戶上的資金剛好能基本保障交樓，而前期結算款的支付可能還要靠后市銷售?！?/p>

“資金有限，不能隨意兌付，比如部分債權人、供應商謀求個別優(yōu)先清償，那會損害其他方的利益，很可能導致房子走向爛尾。”上述人士強調(diào)，想保交樓，資金管理不能亂。

賬面資金雖能覆蓋保交樓，但從其話語中能感知到緊湊。

這也意味著，碧桂園采用的全面預算管理將更為嚴苛，去年其通過“開源節(jié)流”，包括加快銷售回款率、慢流速資產(chǎn)以價換量、啟動與39家合作方的項目分家等措施，到2022年年底，現(xiàn)金余額達到1476億元。

彼時莫斌在業(yè)績會上還稱，在經(jīng)營管理上開展了一系列動作之后，現(xiàn)金短債比維持在1.6倍左右，現(xiàn)金余額可充分覆蓋連內(nèi)到期的債務，短期償債無憂。

但半年過后，房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)低迷，致使房企銷售業(yè)績進一步縮窄，碧桂園將這些有限的現(xiàn)金，將全部用于保交樓，到期債務的兌付開始面臨不確定性。

8月12日，碧桂園地產(chǎn)公告稱，因近期擬就公司債券兌付安排事項召開債券持有人會議，旗下11只境內(nèi)債券停牌，復牌時間另行確定。

11只債券包括“16騰越02”、“19碧地03”、“20碧地03”、“20碧地04”、“21碧地01”、“21碧地02”、“21碧地03”、“21碧地04”、“22碧地02”和“22碧地03”以及一只未公開發(fā)行的私募債，總額超過160億元。

業(yè)內(nèi)紛紛猜測，碧桂園要進行債務重組，近期有望啟動相關程序，已聘請中金為財務顧問，主導重整事宜。

自救邁出關鍵一步，開啟債務重組

碧桂園管理層也進行了反思，認為自身對本輪市場調(diào)整周期雖有預判，但對市場下行的深度、烈度和持續(xù)度估計不足，未能洞見市場供求關系已發(fā)生重大變化，對三四線及更低線城市投資比例過大、負債率壓降速度不夠等潛在風險的認識不夠深刻、化解行動不夠及時有力。

對于2023年上半年出現(xiàn)的較大虧損，以及當前正承受階段性的流動壓力，楊惠妍和莫斌甚至攜管理層致歉，稱不管有多少理由，是自己做得不夠好，將變壓力為動力、化危機為生機。

對于扭轉(zhuǎn)當前的困局，碧桂園制定了“四大自救措施”，一是全力以赴保交付，二是積極化解階段性流動壓力，三是保障經(jīng)營有序開展，四是加強特殊時期的組織領導。

截至2022年底，碧桂園的總資產(chǎn)為1.74萬億元，總負債1.43萬億元，凈資產(chǎn)約3095.73億元，手中仍有1.2萬億元的可售資源，這也被其視為自救的核心支撐所在。

其在公告中指出，接下來其將通過做好銷售，維持正常運轉(zhuǎn)，并努力盤活酒店、寫字樓、商鋪等沉淀資產(chǎn)，同時加強內(nèi)部管控，進一步精簡組織、減少行政管理費用開支，改善經(jīng)營效益，更好保障供應商、合作方等各利益相關方的權益。

碧桂園強調(diào)，有信心通過相關債務安排保障自身的可持續(xù)發(fā)展并完成保交樓的任務。

目前，其首支境內(nèi)債的展期方案已經(jīng)確定，將對發(fā)行的“16碧園05”本金展期三年，首付6%（到期后的第1、2、3個月分別支付2%的本金），第12個月支付10%的本金；第24個月支付15%的本金、30個月支付25%本金、第36個月支付剩余44%的本金。

這是一只發(fā)行規(guī)模58.3億元的債券，當前債券余額為39.04億元。為了增加債券投資者信心，碧桂園為這只展期的債券提供了增信措施，增加福建龍巖，山東煙臺，江蘇沭陽、淮安、興化等地的項目公司股權質(zhì)押。

首支境內(nèi)債的展期方案的出驢，也被業(yè)內(nèi)視為碧桂園開啟債務重組序幕，走出了自救頗為關鍵的一步。據(jù)了解，其將于8月23日至25日召開債權人線上會議。

多數(shù)分析人士認為，碧桂園為示范性房企之一，擁有較好基本面，凈資產(chǎn)足以覆蓋現(xiàn)有債務，且在“保信用”的路徑上已經(jīng)努力了那么久，如今即便流動性短暫吃緊，預計也會更容易獲得債權人的諒解。

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