作者 | 若楠 豆乳拿鐵

排版 | Cathy

(資料圖片僅供參考)

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究

又是一年端午粽葉飄香，“咸粽與甜粽”之爭(zhēng)再啟。

4月29日，浙江五芳齋實(shí)業(yè)股份有限公司（下稱(chēng)“五芳齋”，603237.SH)公布了2022年報(bào)及2023年一季報(bào)。

財(cái)報(bào)公布后的首個(gè)交易日（5月4日），其股價(jià)下跌7.78%。截至6月21日A股收盤(pán)，五芳齋報(bào)收32.06元/股，對(duì)應(yīng)市值46.12億元；對(duì)比去年9月市值高點(diǎn)60.24億元，五芳齋市值已蒸發(fā)近20億元。

五芳齋是一家從事以糯米食品為主導(dǎo)的食品研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的企業(yè)。目前已形成以粽子為主導(dǎo)，集月餅、湯圓、糕點(diǎn)、蛋制品、其他米制品等食品為一體的產(chǎn)品群。

「不二研究」據(jù)最新財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)：2023年一季度，五芳齋營(yíng)收2.16億元，同比減少28.74%；同期，其凈虧損為6393.7萬(wàn)元，同比減少100.57%。

2019-2022年，五芳齋四年累計(jì)營(yíng)收102.82億元，但對(duì)于粽子系列產(chǎn)品依賴(lài)程度較高，同時(shí)，粽子具有較強(qiáng)的季節(jié)性和地域性。

以2022年為例，五芳齋營(yíng)收為24.62億元，其中，來(lái)自粽子系列產(chǎn)品營(yíng)收為17.47億元，當(dāng)期營(yíng)收占比為70.97%。

截止2022年12月31日，五芳齋通過(guò)直營(yíng)、合作經(jīng)營(yíng)、加盟、經(jīng)銷(xiāo)等方式共建立401家門(mén)店，五芳齋主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要集中在以江浙滬為主的華東地區(qū)，其近三年收入超5成均來(lái)源于華東地區(qū)。

此前8月的一篇舊文（《"粽子第一股"來(lái)了，五芳齋市值50億》）中，我們聚焦于五芳齋上市，盡管從品類(lèi)到營(yíng)銷(xiāo)屢屢“出圈”，但“粽子依賴(lài)癥”依然未解。

時(shí)至今日，在瀕臨“天花板”的粽子之外，五芳齋能否找到新增長(zhǎng)曲線(xiàn)？由此，「不二研究」更新了此前舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

2022年8月31日，粽子股上市！

2019年，五芳齋開(kāi)始沖刺A股。三年內(nèi)，五芳齋三換上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，此前尋求廣發(fā)證券、中金公司輔導(dǎo)均中止；2020年浙商證券成為第三家輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，終于助其順利“畢業(yè)”。

2021年，五芳齋第三次向證監(jiān)會(huì)遞交招股書(shū)，繼續(xù)沖刺“粽子第一股”。

數(shù)次沖擊IPO之后，五芳齋正式在A股上交所主板掛牌上市，“粽子第一股”由此誕生。

▲右一為五芳齋董事長(zhǎng)厲建平- 圖源:五芳齋官微

五芳齋發(fā)行價(jià)為34.32元/股，開(kāi)盤(pán)后不久漲停。截至2022年8月31日A股收盤(pán)，五芳齋報(bào)收49.42元/股，對(duì)應(yīng)市值49.79億元。

曾經(jīng)年銷(xiāo)售約4億只粽子的百年老字號(hào)，早已開(kāi)始“斜杠”道路：粽子之外，五芳齋的產(chǎn)品矩陣還涵蓋月餅、糕點(diǎn)、餐食等領(lǐng)域。

同時(shí)，其還借助“五芳影業(yè)”頻頻出圈：從粽子的“硬核科幻”到月餅的古早紀(jì)錄片，在營(yíng)銷(xiāo)上積極靠攏后浪。

▲圖源:五芳齋官微

在「不二研究」看來(lái)，作為進(jìn)取的百年老字號(hào)，五芳齋在產(chǎn)品矩陣和營(yíng)銷(xiāo)上成功“出圈”；但是，從招股書(shū)及財(cái)報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，其暫時(shí)未能走出粽子業(yè)務(wù)的舒適圈。

出圈的營(yíng)銷(xiāo)故事之外，用腳投票的資本市場(chǎng)或更看中實(shí)際數(shù)據(jù)：在瀕臨“天花板”的粽子之外，“粽子第一股”還有哪些投資價(jià)值呢？

上市，并不是五芳齋的終點(diǎn)。

曾三次沖擊"粽子第一股"

時(shí)至今日，五芳齋已經(jīng)走過(guò)了整整102年。

相傳“五芳齋”這一名稱(chēng)誕生于清道光年間，1921年張錦泉在嘉興開(kāi)設(shè)了首家“榮記五芳齋”粽子店，是為五芳齋的前身。

1992年，五芳齋粽子公司成立，并于次年被評(píng)為“中華老字號(hào)”；1998年，通過(guò)國(guó)企改制，五芳齋實(shí)業(yè)正式成立。

▲五芳齋董事長(zhǎng)厲建平- 圖源:五芳齋官網(wǎng)

在國(guó)企改革的推進(jìn)和各路資本的拉扯中，五芳齋股份逐漸被遠(yuǎn)洋集團(tuán)（五芳齋集團(tuán)前身）控制。

據(jù)其招股書(shū)顯示，五芳齋集團(tuán)直接持有公司40.36%的股份，并通過(guò)其全資子公司遠(yuǎn)洋裝飾間接持股9.7%，合計(jì)持有公司50.06%股份。厲建平與厲昊嘉父子是公司實(shí)際控制人。

招股書(shū)及財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019-2022年及2023年一季度，五芳齋營(yíng)收分別為25.07億元、24.21億元、28.92億元、24.62億元和2.16億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.63億元、1.42億元、1.94億元、1.37億元和-6393.67萬(wàn)元，同期，其綜合毛利率分別為45.43%、44.57%、43.24%、37.49%和34.67%。

其中2023年一季度，五芳齋營(yíng)收同比下降28.74%，凈利潤(rùn)同比下降100.57%。 

五芳齋解釋?zhuān)瑯I(yè)績(jī)的下滑主要受端午周期性影響，今年端午節(jié)時(shí)間點(diǎn)遲于去年近20天，銷(xiāo)售也隨之延后。

從銷(xiāo)售費(fèi)用來(lái)看，盡管在有意控制下有所下降，但五芳齋的銷(xiāo)售費(fèi)用仍高于同行水平。2019-2022年及2023年一季度，五芳齋的銷(xiāo)售費(fèi)用分別約7.61億元、6.93億元、6.46億元、5.40億元和1.01億元，2019-2022年銷(xiāo)售費(fèi)用率均近30%，明顯高于同行17.61%的平均水平。

在「不二研究」看來(lái)，高銷(xiāo)售費(fèi)用或歸因于其銷(xiāo)售渠道的不斷拓展，由此產(chǎn)生的運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、門(mén)店房租及服務(wù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用較高。

賣(mài)粽子還是好生意嗎？

賣(mài)粽子是五芳齋的主要收入來(lái)源。

招股書(shū)及財(cái)報(bào)顯示：2019-2022年及2023年一季度，粽子產(chǎn)品收入分別為16.09億元、16.44億元、20.08億元、17.47億元和9216.94萬(wàn)元，占五芳齋主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別達(dá)67.74％、70.77％、73.06%、70.97%和42.66%。

2019-2022年，其粽子產(chǎn)量分別為4.11億只、3.63億只、4.52億只、3.53萬(wàn)只。

據(jù)其招股書(shū)援引的艾媒咨詢(xún)報(bào)告顯示，2022年端午節(jié)中國(guó)粽子品牌排行榜單中，五芳齋位居榜首，其后依次有北京稻香村、知味觀、三全食品、紅船等。

據(jù)中國(guó)食品數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020-2024年全國(guó)粽子市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為7%，相較于2015-2019年的年復(fù)合增長(zhǎng)率下降了近3%。

招股書(shū)及財(cái)報(bào)顯示，五芳齋的粽子銷(xiāo)量也呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，2019-2022年分別為4.08億只、3.66億只、4.48億只和4.75萬(wàn)只，2022年銷(xiāo)量同比下滑99%。

某種程度而言，我國(guó)粽子的市場(chǎng)規(guī)模已逼近天花板。

「不二研究」注意到，在銷(xiāo)量下滑的情況下，五芳齋依靠提價(jià)維持主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定。2018-2021年，粽子產(chǎn)品銷(xiāo)售單價(jià)從2.99元/100g上升至3.64元/100g，漲幅達(dá)到25.08%。 

同時(shí)，粽子的銷(xiāo)量具有嚴(yán)重的季節(jié)性，2022年五芳齋超五成收入集中來(lái)源于第二季節(jié)，導(dǎo)致產(chǎn)能全年分布不均。

旺季時(shí)，五芳齋需通過(guò)委外加工滿(mǎn)足生產(chǎn)需求，且委外加工產(chǎn)量占比逐年上升，2019-2022年占公司總產(chǎn)量的比例分別為13.40%、25.01%、24.41%和30.92%。但淡季時(shí)產(chǎn)能較大比例閑置，拖累全年產(chǎn)能利用率。

對(duì)于五芳齋最引以為傲的“百年老字號(hào)”護(hù)城河，在粽子賽道似乎也“平平無(wú)奇”。據(jù)錦鯉財(cái)經(jīng)稱(chēng)，截至2021年6月15日，淘寶的粽子銷(xiāo)量超2億元，其中月銷(xiāo)售額排名前五的品牌，都是擁有百年歷史的老字號(hào)。

五芳齋董事長(zhǎng)厲建平曾在2018年接受財(cái)經(jīng)雜志《金融世界》采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，2008年五芳齋聘請(qǐng)咨詢(xún)公司調(diào)研，中國(guó)的粽子市場(chǎng)在30億，五芳齋已經(jīng)占據(jù)了25%的份額。

他表示，“粽子圈子也就這么大，差不多到‘天花板’了。所以我們很明確，要突破‘天花板’就一定要走出來(lái)，不能只做粽子?！?nbsp;

或基于此，在粽子之外，五芳齋積極開(kāi)拓其他的產(chǎn)品品類(lèi)。

財(cái)報(bào)顯示，在2022年的收入貢獻(xiàn)中，月餅系列占比9.69%、蛋制品、糕點(diǎn)、鹵味等新型產(chǎn)品占比10.86%、餐食系列占比5.74%。

不受節(jié)令影響的餐食業(yè)務(wù)，或是五芳齋下一步戰(zhàn)略的主攻方向，但成效似乎不及預(yù)期。

2022年，五芳齋餐食業(yè)務(wù)收入同比下降43.05%至1.41億元；蛋制品、糕點(diǎn)及其他業(yè)務(wù)收入同比下降0.3%至2.67億元；僅有月餅系列，從2018年的1.55億元增加至2022年的2.39億元。

在「不二研究」看來(lái)，五芳齋新拓展業(yè)務(wù)尚不穩(wěn)定，其寄希望于餐食業(yè)務(wù)成為第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，還有很長(zhǎng)一段路要走。

百年老字號(hào)的互聯(lián)網(wǎng)自救

作為一家浙江的百年老字號(hào)，五芳齋線(xiàn)下網(wǎng)絡(luò)的區(qū)域特色明顯。財(cái)報(bào)顯示，目前，其門(mén)店最集中的華東、華北等地區(qū)，貢獻(xiàn)了62.23%的收入。

除了江浙滬“大本營(yíng)”，五芳齋在國(guó)內(nèi)其他省市滲透率有限。

▲圖源:五芳齋官微

財(cái)報(bào)顯示：在渠道方面，截止2022年12月31日，五芳齋通過(guò)直營(yíng)、合作經(jīng)營(yíng)、加盟、經(jīng)銷(xiāo)等方式建立了401家門(mén)店；2022年直營(yíng)門(mén)店增加7家，關(guān)閉38家。

虧損或是關(guān)店的最主要原因。據(jù)招股書(shū)，2020年，169家五芳齋直營(yíng)店中約有100家門(mén)店處于虧損狀態(tài)，且不少店面連續(xù)三年虧損；在42家合作經(jīng)營(yíng)店中，超過(guò)一半的門(mén)店也出現(xiàn)虧損。

硬幣的另一面，作為能夠有效沖破地域限制的電商模式，自然成為五芳齋發(fā)力重心。 

此外，據(jù)招股書(shū)顯示，早在2009年五芳齋就組建了電商團(tuán)隊(duì)，在天貓平臺(tái)自營(yíng)“五芳齋官方旗艦店”。

2022年五芳齋電商直營(yíng)渠道銷(xiāo)售金額為8.21億元，成為公司直營(yíng)業(yè)務(wù)最大收入來(lái)源。加上34.24%的線(xiàn)上經(jīng)銷(xiāo)，2022年電商渠道合計(jì)貢獻(xiàn)了營(yíng)收的70.50%。在線(xiàn)下門(mén)店大比例虧損的情況下，線(xiàn)上收入為總體盈利貢獻(xiàn)良多。

在「不二研究」看來(lái)，依靠互聯(lián)網(wǎng)賦能，百年老字號(hào)或能在線(xiàn)上獲得新生。但是，渠道并非決定性因素，在破除線(xiàn)下店鋪的地域限制之后，五芳齋需要更多地回歸產(chǎn)品本源，建立核心護(hù)城河。

在魔性洗腦的營(yíng)銷(xiāo)加持下，五芳齋以“五芳影業(yè)”的名號(hào)踏上了破圈之路。

2020年6月，五芳齋的咸鴨蛋廣告在B站成功破圈，播放量達(dá)281.6萬(wàn)，其中的經(jīng)典畫(huà)面甚至成為風(fēng)靡一時(shí)的表情包。

2021和2022年五芳齋端午故事片《尋找李小芬》《元宇宙的下一站呢》也分別在微博收獲了402萬(wàn)和929萬(wàn)觀看量。

今年，五芳齋端午科幻片《重返人類(lèi)黃金時(shí)代》目前播放量已達(dá)203萬(wàn)。此外，五芳齋還推出首位AI藝人“五糯糯”，發(fā)行了原創(chuàng)昆曲戲歌“四時(shí)賦”。

▲圖源:五芳齋官微

據(jù)「不二研究」不完全統(tǒng)計(jì)，2020年，五芳齋共拍攝了49支廣告短片，僅在端午期間就有11支，還曾買(mǎi)下B站一天的Banner廣告位進(jìn)行宣傳。

除此之外，五芳齋還與18個(gè)不同領(lǐng)域的品牌進(jìn)行聯(lián)名，如王者榮耀、迪士尼、漫威、五菱、拉面說(shuō)、百事、鐘薛高等，在最易獲得后浪歡心的魔性洗腦風(fēng)格上一路狂奔。

只可惜，營(yíng)銷(xiāo)上的成功，是否真的能轉(zhuǎn)化成銷(xiāo)量？五芳齋財(cái)報(bào)顯示：2022年 -29.01% 的凈利潤(rùn)增幅，似在宣告營(yíng)銷(xiāo)與業(yè)績(jī)并無(wú)線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系。

▲圖源:五芳齋官微

五芳影業(yè)精準(zhǔn)把握后浪喜好、積極擁抱Z世代的態(tài)度，或許還需要更多時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化。

沒(méi)人能夠保證：“出圈”即可開(kāi)啟新增長(zhǎng)。五芳齋是否借力后浪營(yíng)銷(xiāo)重獲新生，還有待時(shí)間進(jìn)一步檢驗(yàn)。

老字號(hào)的新舞臺(tái)？

老字號(hào)進(jìn)入資本市場(chǎng)儼然已成風(fēng)潮。

《2020企查查中華老字號(hào)商標(biāo)大數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，目前共有60家上市公司擁有中華老字號(hào)商標(biāo)，分布在白酒、中醫(yī)藥、餐飲、調(diào)味品等各個(gè)賽道。

上市后的老字號(hào)，有的成為巨擘；有的黯然退市；還有的風(fēng)光一時(shí)、沉寂良久……你方唱罷我登場(chǎng)，上市并非起死回生的良藥、也非終點(diǎn)。

即使已經(jīng)成功登陸資本市場(chǎng)，對(duì)于五芳齋而言，在這個(gè)新舞臺(tái)上，同樣是一個(gè)焉知非福的新開(kāi)始。

本文部分參考資料：

1.《百年老號(hào)五芳齋IPO：靠提價(jià)維持粽子營(yíng)收，對(duì)賭協(xié)議浮出水面》，綠松鼠

2.《五芳齋往事》，斑馬消費(fèi)

3.《“粽子一哥”五芳齋的鎧甲與軟肋》，《財(cái)經(jīng)》雜志

4.《一年賣(mài)4億只粽子，“百歲”老字號(hào)五芳齋要上市……》，中國(guó)企業(yè)家雜志

5.《“粽子大王”五芳齋，吃了端午的虧？》，一號(hào)公司

不二研究鄭重聲明：文中觀點(diǎn)系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本平臺(tái)就此提出任何投資建議。投資者應(yīng)謹(jǐn)慎理性作出投資決策。