核心觀點(diǎn)

之所以稱之為港股擇時(shí)謎團(tuán)，是因?yàn)?023年1月1日-6月19日港股走勢和2022年同期相比趨勢類似，所以今年港股的歷史比較研究非常重要;至于今年7月及以后是否相似，我們將持續(xù)關(guān)注內(nèi)地經(jīng)濟(jì)政策能否超預(yù)期以及海外風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)狀態(tài)。

當(dāng)前港股的核心要義是未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策(時(shí)機(jī)、方式、力度、效果等方面)能否超預(yù)期，關(guān)鍵是能否扭轉(zhuǎn)市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期，時(shí)間點(diǎn)上通常7月下旬召開的政治局會(huì)議較為重要。在我國2023年Q1經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4.5%后，當(dāng)前Wind預(yù)測Q2經(jīng)濟(jì)增速的平均值為7.3%，Q3經(jīng)濟(jì)增速的平均值為4.8%，Q2是基于低基數(shù)的增長高點(diǎn)而且5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)同比讀數(shù)回落，Q3能否環(huán)比改善至關(guān)重要，未來政策起決定性作用。以貨幣政策為例，今年下半年貨幣政策(比如A股是否會(huì)有類似2014年進(jìn)入牛市初期的條件)將受到關(guān)注，但目前6月剛剛降息需要時(shí)間觀察效果，且美聯(lián)儲(chǔ)加息或仍未完全停止，所以我們預(yù)計(jì)人民銀行不會(huì)持續(xù)性大幅降息，但是單次降息或無法完全改變需求端問題，人民銀行下半年仍然有降準(zhǔn)降息的空間存在。財(cái)政政策方面，專項(xiàng)債節(jié)奏、政策性開發(fā)性金融工具、地方政府債務(wù)化解等廣受關(guān)注的方面在未來總體發(fā)力程度上值得觀察，但是正如房地產(chǎn)方面堅(jiān)持“房住不炒”，我們認(rèn)為我國財(cái)政即使加力也將保持財(cái)政紀(jì)律，目前不會(huì)搬用西方的財(cái)政赤字貨幣化思路，何況在前瞻性上也要預(yù)留空間應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的海外經(jīng)濟(jì)衰退和全球地緣緊張帶來的外需變化風(fēng)險(xiǎn)。

(資料圖)

就海外貨幣政策而言，當(dāng)前市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在今年年底前仍有加息可能且今年或不會(huì)降息，美國經(jīng)濟(jì)的核心問題是衰退問題，衰退風(fēng)險(xiǎn)增大則直接傷害盈利預(yù)期(這種情況美股因衰退大跌可能提前)，衰退風(fēng)險(xiǎn)減小則不利降息預(yù)期(這種情況下加息可能重啟，推遲或縮短加息停止后的股市利好期)，兩個(gè)方向均存在風(fēng)險(xiǎn)，但加息停止后的美股利好期或許利好港股。“暫停加息”的平臺(tái)期到底幾個(gè)月不是最為重要，因?yàn)榻鹑谑袌鲎咴诂F(xiàn)實(shí)之前，重要是美國貨幣政策周期必然切換，但是美聯(lián)儲(chǔ)降息不代表美股不會(huì)繼續(xù)走低，因?yàn)榈鹊矫绹迪⒅畷r(shí)或許美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退。美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)正在不斷增大，New York Fed 6月披露的模型結(jié)果預(yù)計(jì)未來1年美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)概率高達(dá)約70.85%。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引致的上市公司盈利變化可能在報(bào)表披露季節(jié)給股市帶來不確定性。我國二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期將直接導(dǎo)致A股和港股半年報(bào)披露季節(jié)的股市不確定性，疊加股市若逐步反彈到前期高點(diǎn)或?qū)⒃赒3面臨一定的套牢盤拋售壓力，屆時(shí)我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況將至關(guān)重要，而這既要靠經(jīng)濟(jì)自身的修復(fù)過程，也要靠經(jīng)濟(jì)政策的支持。

我們認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)長期向好，港股下半年可能有跌出來的機(jī)會(huì)。下半年這種機(jī)會(huì)如果類似(趨勢類似不一定點(diǎn)位類似)去年10月出現(xiàn)大底、11月開啟牛市的情形，則是投資的重要?jiǎng)儇?fù)手。但目前仍然無法判斷今年全年的最低點(diǎn)在幾月出現(xiàn)，這取決于國內(nèi)政策和海外風(fēng)險(xiǎn)等不確定性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：股市走勢具有不確定性;歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來;全球貨幣政策變化超預(yù)期;海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期;國際地緣政治局勢變化超預(yù)期。

恒指6月反彈：年初至今走勢與去年類似

如圖1, 從今年初到6月19日恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)與2022年同期整體走勢有類似之處(1月4日指數(shù)定基為100)。2023年5月，港股呈現(xiàn)震蕩下跌走勢，主要原因是“中特估”板塊回調(diào)、G7會(huì)議等國際地緣局勢等因素共同作用。2023年6月1日以來，港股強(qiáng)勁反彈，主要原因是金融市場對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期不斷強(qiáng)化、部分經(jīng)濟(jì)政策已推出(如人行降息)、港股前期急跌過多后風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)、A股止跌企穩(wěn)協(xié)同上漲且外盤無拖累共同作用。至于今年7月及以后是否相似，我們將持續(xù)關(guān)注內(nèi)地經(jīng)濟(jì)政策能否超預(yù)期以及海外風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)狀態(tài)。

低基數(shù)效應(yīng)下我國經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)已過，需要更多政策支持

2023年5月我國經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)(圖2)顯示我國經(jīng)濟(jì)增速動(dòng)能回落，需要更多政策支持。5月的制造業(yè)投資當(dāng)月同比、房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比、基建投資(不含電力)當(dāng)月同比、社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比、出口總額當(dāng)月同比與4月(前值)相比全線回落。我國于2023年6月啟動(dòng)了OMO和MLF利率降息，我們預(yù)計(jì)本月LPR將跟降。單次降息無法解決所有經(jīng)濟(jì)問題，比如低通脹下的需求不足問題。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)需要更多政策支持。6月16日國常會(huì)研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施。

港股趨勢反應(yīng)市場對(duì)我國經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期，除了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，不要過度依賴其他次要邏輯

港股盈利與我國經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)聯(lián)，理論上港股走勢應(yīng)當(dāng)反應(yīng)市場對(duì)我國經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，如圖3顯示恒生指數(shù)與中國GDP實(shí)際增速有同向趨勢變化，而圖4顯示恒生指數(shù)與BCI中國企業(yè)利潤前瞻指數(shù)有同向趨勢變化。盡管指數(shù)趨勢的變化不同于指數(shù)波動(dòng)幅度的變化，但仍然是最基礎(chǔ)的參考邏輯。

美國年內(nèi)或仍繼續(xù)加息，加息停止利好股市;美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較大，但美股的市場底或在降息后

根據(jù)截至北京時(shí)間2023年6月18日的CME數(shù)據(jù)，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在今年7月再加息一次，降息要等到明年。美聯(lián)儲(chǔ)加息若停止對(duì)美股是利好，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)若開始降息時(shí)美股可能仍未見底，因?yàn)榻迪r(shí)意味經(jīng)濟(jì)疲弱，甚至衰退。

美國紐約聯(lián)儲(chǔ)2023年6月3日更新的模型(基于10年期與3個(gè)月的國債利差)顯示，未來12個(gè)月美國衰退概率高達(dá)70.85%。10年期與3個(gè)月的國債利差被廣泛認(rèn)為是美國經(jīng)濟(jì)衰退的重要預(yù)測指標(biāo)，因?yàn)闅v史上利差倒掛后往往出現(xiàn)GDP增速轉(zhuǎn)負(fù)的現(xiàn)象(技術(shù)性衰退要求連續(xù)兩個(gè)季度GDP同比增速為負(fù))。美國經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)⑼ㄟ^影響我國出口外需和國際關(guān)系等機(jī)制影響我國經(jīng)濟(jì)。

根據(jù)美國克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測，美國經(jīng)濟(jì)將逐漸轉(zhuǎn)入衰退。這個(gè)預(yù)測也是基于收益率曲線的利差。

港股展望：港股下半年可能有跌出來的機(jī)會(huì)

當(dāng)前港股的核心要義是未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策(時(shí)機(jī)、方式、力度、效果等方面)能否超預(yù)期，關(guān)鍵是能否扭轉(zhuǎn)市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期，時(shí)間點(diǎn)上通常7月下旬召開的政治局會(huì)議較為重要。在我國2023年Q1經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4.5%后，當(dāng)前Wind預(yù)測Q2經(jīng)濟(jì)增速的平均值為7.3%，Q3經(jīng)濟(jì)增速的平均值為4.8%，Q2是基于低基數(shù)的增長高點(diǎn)而且5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)同比讀數(shù)回落，Q3能否環(huán)比改善至關(guān)重要，未來政策是決定性作用。以貨幣政策為例，今年下半年貨幣政策(比如A股是否會(huì)有類似2014年進(jìn)入牛市初期的條件)將受到關(guān)注，但目前6月剛剛降息需要時(shí)間觀察效果，且美聯(lián)儲(chǔ)加息或仍未完全停止，所以我們預(yù)計(jì)人民銀行不會(huì)持續(xù)性大幅降息，但是單次降息或無法完全改變需求端問題，人民銀行下半年仍然有降準(zhǔn)降息的空間存在。財(cái)政政策方面，專項(xiàng)債節(jié)奏、政策性開發(fā)性金融工具、地方政府債務(wù)化解等廣受關(guān)注的方面在未來總體發(fā)力程度上值得觀察，但是正如房地產(chǎn)方面堅(jiān)持“房住不炒”，我們認(rèn)為我國財(cái)政即使加力也將保持財(cái)政紀(jì)律，目前不會(huì)搬用西方的財(cái)政赤字貨幣化思路，何況在前瞻性上也要預(yù)留空間應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的海外經(jīng)濟(jì)衰退和全球地緣緊張帶來的外需變化風(fēng)險(xiǎn)。

就海外貨幣政策而言，當(dāng)前市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在今年年底前仍有加息可能且今年或不會(huì)降息，美國經(jīng)濟(jì)的核心問題是衰退問題，衰退風(fēng)險(xiǎn)增大則直接傷害盈利預(yù)期(這種情況美股因衰退大跌可能提前)，衰退風(fēng)險(xiǎn)減小則不利降息預(yù)期(這種情況下加息可能重啟，推遲或縮短加息停止后的股市利好期)，兩個(gè)方向均存在風(fēng)險(xiǎn)，但加息停止后的美股利好期或許利好港股?！皶和＜酉ⅰ钡钠脚_(tái)期到底幾個(gè)月不是最為重要，因?yàn)榻鹑谑袌鲎咴诂F(xiàn)實(shí)之前，重要是美國貨幣政策周期必然切換，但是美聯(lián)儲(chǔ)降息不代表美股不會(huì)繼續(xù)走低，因?yàn)榈鹊矫绹迪⒅畷r(shí)或許美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退。美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)正在不斷增大，New York Fed 6月披露的模型結(jié)果預(yù)計(jì)未來1年美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)概率高達(dá)約70.85%。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引致的上市公司盈利變化可能在報(bào)表披露季節(jié)給股市帶來不確定性。我國二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期將直接導(dǎo)致A股和港股半年報(bào)披露季節(jié)的股市不確定性，疊加股市若逐步反彈到前期高點(diǎn)或?qū)⒃赒3面臨一定的套牢盤拋售壓力，屆時(shí)我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況將至關(guān)重要，而這既要靠經(jīng)濟(jì)自身的修復(fù)過程，也要靠經(jīng)濟(jì)政策的支持。

我們認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)長期向好，港股下半年可能有跌出來的機(jī)會(huì)。下半年這種機(jī)會(huì)如果類似(趨勢類似不一定點(diǎn)位類似)去年10月出現(xiàn)大底、11月開啟牛市的情形，則是投資的重要?jiǎng)儇?fù)手。但目前仍然無法判斷今年全年的最低點(diǎn)在幾月出現(xiàn)，這取決于國內(nèi)政策和海外風(fēng)險(xiǎn)等不確定性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：股市走勢具有不確定性;歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來;全球貨幣政策變化超預(yù)期;海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期;國際地緣政治局勢變化超預(yù)期。

本文轉(zhuǎn)載自“黨崇鈺投資筆記”微信公眾號(hào)，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林。