中國(guó)中免(601888)

事件：

公司發(fā)布2023年半年度業(yè)績(jī)公告，23H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收358.6億/YOY+29.7%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)49.5億元/YOY-6.5%，歸母凈利潤(rùn)38.7億/YOY-1.8%。23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150.9億/YOY+38.8%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)18.0億元/YOY+0.2%，歸母凈利潤(rùn)15.6億/YOY+13.9%。

(相關(guān)資料圖)

旅游人次向好，免稅銷售同比增長(zhǎng)

受益于國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)逐步恢復(fù)向好，23H1公司免稅商品/有稅商品分別實(shí)現(xiàn)收入239.6/116.8億元，同比分別+47.9%/+4.7%。其中，日上上海銷售好轉(zhuǎn)明顯，三亞市內(nèi)免稅店/日上上海/海免公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收168.8/82.0/28.1億元，同比+9.9%/+50.3%/-18.8%。

毛利率環(huán)比提升，租賃費(fèi)用壓力明顯

23H1折扣收緊+免稅銷售占比上行助力公司實(shí)現(xiàn)毛利率30.6%，較22H2環(huán)比提升8.0pct，其中23Q2毛利率為32.8pct，環(huán)比23Q1提升3.8pct。上半年，重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)客流恢復(fù)導(dǎo)致租賃費(fèi)用增加，23H1公司租賃費(fèi)用為18.4億元（22H1僅為-3.8億元），租賃費(fèi)用大幅上行致銷售費(fèi)用率達(dá)到11.9%，同比22H1的低基數(shù)增5.1pct。

銷售邊際回暖，期待利好政策落地

根據(jù)?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，7月海南離島免稅銷售額約26.4億元，環(huán)比增14%，銷售額邊際回暖；海南機(jī)場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，8月客流依舊強(qiáng)勁，疊加各項(xiàng)活動(dòng)激發(fā)旅游消費(fèi)活力，預(yù)計(jì)免稅銷售有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。此外，市內(nèi)店渠道方面，公司積極推進(jìn)市內(nèi)店調(diào)研、選址、定位、規(guī)劃等工作，繼續(xù)做好新型市內(nèi)店的開(kāi)店準(zhǔn)備工作，期待市內(nèi)免稅政策落地驅(qū)動(dòng)公司持續(xù)成長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為720.24/1002.54/1126.61億元，同比增速分別為32.32%/39.20%/12.37%，歸母凈利潤(rùn)分別為76.93/108.72/129.88億元（前值為：92/134/166億元），同比增速分別為52.94%/41.32%/19.47%，EPS分別為3.7/5.3/6.3元/股，3年CAGR為37.2%。鑒于公司持續(xù)鞏固自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，龍頭地位穩(wěn)固，參照可比公司估值，我們給予公司2024年30倍PE，目標(biāo)價(jià)157.65元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：居民消費(fèi)力減弱；旅客復(fù)蘇不及預(yù)期；新項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)低于預(yù)期等。

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