廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家 郭磊

摘要

第一，美聯(lián)儲每年召開8次議息會議，會議紀要（Minutes）是對政策形成過程和政策背后邏輯的詳細說明，一般在會議三周后公布。2023年7月26日，美聯(lián)儲啟動了本輪周期以來第11次加息；8月16日公布的7月議息會議紀要有三點關(guān)鍵信息，第一，在7月會議中，美聯(lián)儲官員對是否加息的決定有小幅分歧，絕大部分（almost all）與會者支持7月加息，幾位與會者（a couple）傾向于7月暫停加息；第二，大部分（most）與會者認為通脹存在較大向上風險，但也注意到一些價格回落的跡象，因此未來緊縮路徑仍將以數(shù)據(jù)依賴的方式進行；第三，貨幣政策已經(jīng)達到限制性水平，雖然美聯(lián)儲仍然無法給出后續(xù)確定的加息/不加息答案，但下一階段對美聯(lián)儲很重要的是“平衡加息過多及加息不足可能導致的風險”。

【資料圖】

第二，美聯(lián)儲的議息會議通常由工作人員（staff）提供一份基準展望材料，供美聯(lián)儲與會者（participants）參考。鮑威爾在7月會后的新聞發(fā)布會中提到，軟著陸是他的基準情形（“base-cases”）。本期展望顯示，基于偏強的消費和經(jīng)濟韌性，美聯(lián)儲工作人員上調(diào)經(jīng)濟預測，不再把衰退當做假設情形；同時認為2024-25年經(jīng)濟增長可能會低于潛在增速，導致失業(yè)率會有一定程度的上行。從最新數(shù)據(jù)來看，7月美國零售數(shù)據(jù)超預期增長，顯示美國居民端仍超預期韌性，疊加通脹延續(xù)回落，居民實際消費增速較強；經(jīng)濟的高頻數(shù)據(jù)以及領先指標顯示美國制造業(yè)亦接近觸底，我們上修3季度美國GDP環(huán)比折年率增速預測至2.2%。

第三，7月議息紀要對通脹的判斷略顯糾結(jié)。一方面，美聯(lián)儲工作人員上調(diào)了2025年P(guān)CE和核心PCE同比預測至2.2%和2.3%，高于6月預測的2.1%和2.2%；美聯(lián)儲與會官員則一方面沿用通脹“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）；但同時認為，一些初步跡象表明，通脹壓力正在減弱，比如核心商品、網(wǎng)上購物價格正在回落、企業(yè)上調(diào)價格的幅度也在縮減、住房項價格維持下行態(tài)勢等。上述認識顯示關(guān)于通脹走勢的信號復雜，對美聯(lián)儲來說也很難做出確定性判斷，只能未來相機抉擇。

第四，7月議息紀要沒有給出加息周期結(jié)束的結(jié)論，對通脹的認識又相對模糊；疊加當日公布的工業(yè)生產(chǎn)增速超預期，小幅提升了11月加息的概率。Fed Watch數(shù)據(jù)顯示的9月美聯(lián)儲暫停加息以及繼續(xù)加息25bp的概率分別為88.5%和11.5%；但11月加息25bp和不加息的概率分別是37.9%和58.2%，前值分別為35.7%和60.9%；期貨隱含終端政策利率上行1bp至5.43%。從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，和加息概率小幅提升對應，十年期美債收益率上行4bp至4.25%；美元指數(shù)上行至103.43；三大股指均有不同程度下跌。

正文

美聯(lián)儲每年召開8次議息會議，會議紀要（Minutes）是對政策形成過程和政策背后邏輯的詳細說明，一般在會議三周后公布。2023年7月26日，美聯(lián)儲啟動了本輪周期以來第11次加息；8月16日公布的7月議息會議紀要有三點關(guān)鍵信息，第一，在7月會議中，美聯(lián)儲官員對是否加息的決定有小幅分歧，絕大部分（almost all）與會者支持7月加息，幾位與會者（a couple）傾向于7月暫停加息；第二，大部分（most）與會者認為通脹存在較大向上風險，但也注意到一些價格回落的跡象，因此未來緊縮路徑仍將以數(shù)據(jù)依賴的方式進行；第三，貨幣政策已經(jīng)達到限制性水平，雖然美聯(lián)儲仍然無法給出后續(xù)確定的加息/不加息答案，但下一階段對美聯(lián)儲很重要的是“平衡加息過多及加息不足可能導致的風險”。

美東時間2023年8月16日，美聯(lián)儲公布7月25-26日議息會議紀要。紀要顯示，第一，在7月會議中，美聯(lián)儲官員對是否加息的決定有小幅分歧，絕大部分（almost all）與會者支持7月加息，但幾位與會者（a couple）傾向于7月暫停加息。

第二，會議紀要顯示，絕大多數(shù)美聯(lián)儲官員認為通脹存在向上風險，但也注意到一些價格回落的跡象，因此未來美聯(lián)儲貨幣政策路徑仍然將以數(shù)據(jù)依賴的方式進行，未來數(shù)月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)將反映價格回落的趨勢以及就業(yè)市場供需是否會達到更加平衡的狀態(tài)。此外，紀要顯示，美聯(lián)儲工作人員預計住房價格增速以及除住房外核心服務價格將在下半年持續(xù)放緩。

（“Most participants continued to see significant upside risks to inflation， which could require further tightening of monetary policy， the data arriving in coming months would help clarify the extent to which the disinflation process was continuing”）。

在7月議息會議后的新聞發(fā)布會中，鮑威爾表示美聯(lián)儲將關(guān)注5個數(shù)據(jù)，分別是7月和8月的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)以及2季度雇傭成本指數(shù)，從現(xiàn)階段已公布的數(shù)據(jù)來看，大致符合9月暫停加息標準。7月通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)小幅回落，7月核心CPI同比增 4.7%，低于前值的4.8%；季調(diào)環(huán)比增0.2%，持平于預期，6月和7月核心CPI環(huán)比讀數(shù)為2021年3月以來最低水平；非農(nóng)數(shù)據(jù)亦延續(xù)放緩態(tài)勢，7月新增非農(nóng)18.7萬人，低于市場預期的20萬人，為過去16個月以來第二次不及預期；2季度雇傭成本指數(shù)環(huán)比從1.2%回落至1%，預期1.1%，亦顯示薪資壓力正在逐步放緩。

第三，貨幣政策已經(jīng)達到限制性水平，未來美聯(lián)儲將不斷平衡加息過多以及加息不足可能導致的風險?！皐ith the stance of monetary policy in restrictive territory， risks to the achievement of the committee’s goals had become more two sided， and it was important that the Committee’s decisions balance the risk of an inadvertent overtightening of policy against the cost of an insufficient tightening”。結(jié)合前文美聯(lián)儲官員對“數(shù)據(jù)依賴”的表述，我們理解，雖然美聯(lián)儲仍然無法給出確定的加息/不加息答案，但美聯(lián)儲現(xiàn)階段的重點已經(jīng)從控通脹為唯一目標轉(zhuǎn)變?yōu)槠胶膺^頭對經(jīng)濟的產(chǎn)生過多負面沖擊以及加息不夠?qū)е碌耐浄磸棥?/p>

美聯(lián)儲的議息會議通常由工作人員（staff）提供一份基準展望材料，供美聯(lián)儲與會者（participants）參考。鮑威爾在7月會后的新聞發(fā)布會中提到，軟著陸是他的基準情形（“base-cases”）。本期展望顯示，基于偏強的消費和經(jīng)濟韌性，美聯(lián)儲工作人員上調(diào)經(jīng)濟預測，不再把衰退當做假設情形；同時認為2024-25年經(jīng)濟增長可能會低于潛在增速，導致失業(yè)率會有一定程度的上行。從最新數(shù)據(jù)來看，7月美國零售數(shù)據(jù)超預期增長，顯示美國居民端仍超預期韌性，疊加通脹延續(xù)回落，居民實際消費增速較強；經(jīng)濟的高頻數(shù)據(jù)以及領先指標顯示美國制造業(yè)亦接近觸底，我們上修3季度美國GDP環(huán)比折年率增速預測至2.2%。

7月紀要顯示，美聯(lián)儲工作人員不再把衰退當做假設情形，但2024-25年經(jīng)濟增長可能會低于潛在增速，并且失業(yè)率會有一定程度的上升（“the staff no longer judged that the economy would enter a mild recession toward the end of the year. However， the staff continued to expect that real GDP growth in 2024 and 2025 would run below their estimate of potential output growth， leading to a small increase in the unemployment rate relative to its current level.”）鮑威爾在7月會后的新聞發(fā)布會中也提到，軟著陸可能是他的基準情形（“base-cases”）。

從數(shù)據(jù)來看，7月零售超預期增長，環(huán)比增0.7%，預期增0.4%，核心零售環(huán)比增1%，預期增0.5%，顯示居民消費韌性。具體來看，非商店消費環(huán)比增1.9%，為主要貢獻項，7月亞馬遜會員日（Amazon Prime Day）為主要背景，此外食品服務和飲酒（food services and drinking places）亦顯著上行，環(huán)比增1.4%。向前看，我們傾向于認為，在薪資粘性較高、商品通脹回落的背景下，居民實際商品消費增速可能企穩(wěn)回升，對經(jīng)濟形成主要支撐，參見8月11日外發(fā)報告《美國核心通脹繼續(xù)小幅回落》。

制造業(yè)方面，經(jīng)濟的高頻數(shù)據(jù)如制造業(yè)PMI以及各地方聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)均顯示，制造業(yè)可能接近觸底；制造業(yè)補庫的領先指標如資本品訂單、資本開支調(diào)查增速亦出現(xiàn)觸底跡象，參見7月4日外發(fā)報告《挑戰(zhàn)軟著陸：2023年中期海外環(huán)境展望》；此外，7月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增1%，預期增0.3%，其中，制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增0.5%，預期增0%。結(jié)合消費和制造業(yè)數(shù)據(jù)來看，我們上修3季度美國GDP環(huán)比折年率增速預測至2.2%。

7月議息紀要對通脹的判斷略顯糾結(jié)。一方面，美聯(lián)儲工作人員上調(diào)了2025年P(guān)CE和核心PCE同比預測至2.2%和2.3%，高于6月預測的2.1%和2.2%；美聯(lián)儲與會官員則一方面沿用通脹“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）；但同時認為，一些初步跡象表明，通脹壓力正在減弱，比如核心商品、網(wǎng)上購物價格正在回落、企業(yè)上調(diào)價格的幅度也在縮減、住房項價格維持下行態(tài)勢等。上述認識顯示關(guān)于通脹走勢的信號復雜，對美聯(lián)儲來說也很難做出確定性判斷，只能未來相機抉擇。

7月紀要顯示，美聯(lián)儲工作人員上調(diào)了2025年P(guān)CE和核心PCE同比預測至2.2%和2.3%，高于6月預測的2.1%和2.2%。然而，美聯(lián)儲與會者認為，雖然現(xiàn)階段通脹仍然太高，但一些初步跡象表明，通脹壓力正在減弱，比如核心商品、網(wǎng)上購物價格正在回落，企業(yè)抬高價格的幅度也在縮減，住房項價格維持下行態(tài)勢（“participants cited a number of tentative signs that inflation pressures could be abating， including some softening in core goods prices， lower online prices， evidence that firms were raising prices by smaller amounts than previously ，slower increases in shelter prices， and recent declines in survey estimates of shorter-term inflation expectations. ”）。

7月議息紀要沒有給出加息周期結(jié)束的結(jié)論，對通脹的認識又相對模糊；疊加當日公布的工業(yè)生產(chǎn)增速超預期，小幅提升了11月加息的概率。Fed Watch數(shù)據(jù)顯示的9月美聯(lián)儲暫停加息以及繼續(xù)加息25bp的概率分別為88.5%和11.5%；但11月加息25bp和不加息的概率分別是37.9%和58.2%，前值分別為35.7%和60.9%；期貨隱含終端政策利率上行1bp至5.43%。從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，和加息概率小幅提升對應，十年期美債收益率上行4bp至4.25%；美元指數(shù)上行至103.43；三大股指均有不同程度下跌。

近期公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟超預期韌性，此外，如紀要中顯示，通脹仍有上行風險，兩者疊加導致市場上調(diào)終端政策利率預期并且下調(diào)明年降息幅度預期。美債收益率上行4bp至4.25%；美元指數(shù)上行至103.43，前值103.20；三大股指均跌，SP500指數(shù)跌0.76%，納斯達克指數(shù)跌1.15%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌0.52%

核心假設風險：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯(lián)儲超預期降息或者提前結(jié)束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉(zhuǎn)移加速導致信貸收縮幅度超預期。

本文源自：券商研報精選

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