引言：政策陸續(xù)出臺，股市和債市如何演繹？

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7 月末政治局會(huì)議定調(diào)提升了未來政策刺激力度和范圍，刺激地產(chǎn)、消費(fèi)、信貸的政策未來可能逐步出臺，財(cái)政和貨幣政策也或?qū)⒂信浜系倪M(jìn)一步寬松。政策出臺背景下，對宏觀經(jīng)濟(jì)和各行業(yè)的影響體現(xiàn)在哪些方面? 效果如何? 股市和債市又將如何演繹，關(guān)注哪些品種的機(jī)會(huì)? 中金公司研究部聯(lián)合各行業(yè)首席以及固收團(tuán)隊(duì)為您帶來精彩的股債聯(lián)合解讀。

輕工家居：政策密集催化，家居消費(fèi)有望持續(xù)回暖

近期相關(guān)政策密集出臺，我們預(yù)計(jì)將有助于刺激家居消費(fèi)需求，不斷提振消費(fèi)信心，家居板塊有望持續(xù)回暖，同時(shí)我們預(yù)計(jì)家居行業(yè)將持續(xù)分化，智慧家居、定制家居等賽道龍頭有望加速提升市場份額，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)。當(dāng)前家居板塊估值仍處于歷史較低位置，我們繼續(xù)看好具有核心競爭力的龍頭家居企業(yè)的短期估值修復(fù)以及長期成長空間。

銀行：政策貨架與估值發(fā)散

我們認(rèn)為向前看逆周期政策貨架打開，這一輪更多強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)與結(jié)構(gòu)性政策并重。我們認(rèn)為銀行股上漲的主要邏輯在于資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期修復(fù)和資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，展望未來，我們預(yù)計(jì)估值修復(fù)會(huì)跟隨逆周期政策的落地而延續(xù)。我們看好受益于宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場復(fù)蘇的銀行，所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)活躍、業(yè)績具備高成長性的區(qū)域性銀行，以及風(fēng)控謹(jǐn)慎、客戶資質(zhì)良好的全國性銀行。

房地產(chǎn)：政策表態(tài)積極、空間充分，市場情緒和基本面走勢或均有提振

7 月以來各層級政府陸續(xù)對房地產(chǎn)政策做出積極表態(tài)，結(jié)合政治局會(huì)議中做出的“我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”關(guān)鍵研判，我們認(rèn)為后續(xù)房地產(chǎn)政策或?qū)⒂羞呺H優(yōu)化調(diào)整；根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，此前住建部部長講話中提及的“降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施”均有一定優(yōu)化空間，可持續(xù)關(guān)注各地政策落地情況，我們此前在年度和半年度策略中提出的銷售溫和復(fù)蘇的可見性增強(qiáng)。該背景下我們繼續(xù)看多兩市地產(chǎn)股收益表現(xiàn)，推薦均好型央國企（或類資質(zhì)）中的彈性標(biāo)的及部分優(yōu)質(zhì)非國企；同時(shí)，政策落地也有望在業(yè)績兌現(xiàn)確定度和投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好方面對房地產(chǎn)服務(wù)股票起到雙重提振作用。

固收：寬信用疊加寬貨幣，債券利率仍將震蕩下行

投資者較為關(guān)注后續(xù)寬松政策發(fā)力的情況下，債券利率是會(huì)上升還是下降？從我們綜合的判斷來看，我們認(rèn)為債券利率在三四季度可能是下行的，而非上升。原因主要有以下三個(gè)方面：1）一是，居民和企業(yè)杠桿提升空間不大，若中央政府杠桿率提升也偏慢，可能不能有效緩解居民和企業(yè)債務(wù)杠桿提升緩慢所造成的“資產(chǎn)荒”格局，利率仍可能是下行。2）二是，我們認(rèn)為寬信用政策出臺的同時(shí)，寬貨幣政策可能也會(huì)出臺，貨幣政策大概率也將配合財(cái)政政策和其他寬信用政策一起出臺，從而有利于債券利率繼續(xù)下行。3）三是，銀行和保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)仍一定程度上欠配，三季度可能是配置需求集中釋放階段，從而繼續(xù)壓低利率?；谏鲜鋈c(diǎn)的判斷，我們預(yù)計(jì)三季度債券收益率仍將逐步震蕩下行，10 年國債收益率可能降至2.4%-2.5%。我們認(rèn)為在目前時(shí)間點(diǎn)上，在市場仍存在一定分歧的情況下，依然是積極配置債券的好時(shí)機(jī)。

信用方面，我們認(rèn)為“一攬子化債方案”的提出反映出中央政府對于防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視度，短期內(nèi)城投債風(fēng)險(xiǎn)有限，不過長期債務(wù)化解情況以及是否能夠迎來實(shí)質(zhì)性償債風(fēng)險(xiǎn)的降低仍取決于具體化債政策選擇和效果。

對于城投債投資，短久期城投擇券策略仍可繼續(xù)。可以關(guān)注弱區(qū)域優(yōu)質(zhì)主體和中等區(qū)域化債進(jìn)展選擇是否進(jìn)一步下沉。地產(chǎn)債方面，政治局會(huì)議和住建部出現(xiàn)積極表態(tài)后，我們預(yù)計(jì)需求端政策有進(jìn)一步放松，后續(xù)有望帶來銷售端的企穩(wěn)，從而一定程度上穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)商和投資者的信心，對于地產(chǎn)債表現(xiàn)整體情緒有利好。但由于部分民營企業(yè)融資難以緩解、保交樓壓力仍存，可用于償債資金仍相對承壓，因此后續(xù)信用事件擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍存。如出現(xiàn)大規(guī)模發(fā)行的超預(yù)期事件，可能對于地產(chǎn)債估值仍有一定擾動(dòng)，不過由于投資者倉位的調(diào)整，預(yù)計(jì)估值波動(dòng)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性低，整體擾動(dòng)程度明顯低于去年三季度。違約風(fēng)險(xiǎn)相對可控的國有地產(chǎn)仍是城投的較好的替代品種，如遇到調(diào)整，則是介入的好時(shí)點(diǎn)。

轉(zhuǎn)債方面，轉(zhuǎn)債可能面臨估值穩(wěn)定性的下降，因而我們要重新將估值放在擇券的第一順位。個(gè)券上仍需主動(dòng)選擇彈性標(biāo)的，波動(dòng)率的持續(xù)回升并非理所當(dāng)然。此外，市場支撐過長上漲趨勢的能力不足，選擇剛剛完成突破不久的品種。具體個(gè)券詳見近期發(fā)布的《機(jī)會(huì)的起承轉(zhuǎn)合，與8 月十大轉(zhuǎn)債》。

風(fēng)險(xiǎn)

輕工家居：房地產(chǎn)景氣度下行，線下客流量恢復(fù)不及預(yù)期，促進(jìn)家居消費(fèi)效果不及預(yù)期。

銀行：經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)：政策落地力度和節(jié)奏、基本面修復(fù)強(qiáng)度不及預(yù)期；房企信用加速惡化。

固收：政策轉(zhuǎn)向收緊；地產(chǎn)、城投超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件；轉(zhuǎn)債估值出現(xiàn)快速調(diào)整，正股基本面出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)。