在大煉化產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司在7月中旬披露半年度業(yè)績(jī)預(yù)告后，我在雪球上創(chuàng)立了兩個(gè)組合，分別國(guó)內(nèi)大煉化（ZH3272294）和國(guó)外大煉化（ZH3272292），為了便于跟蹤接下來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)國(guó)內(nèi)外大煉化相關(guān)公司的表現(xiàn)。這兩個(gè)組合不看短期得失，更在于未來(lái)兩三年的表現(xiàn)，大家有興趣可以關(guān)注。

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先說(shuō)說(shuō)國(guó)外大煉化的幾家公司。在22Q3披露時(shí)，我說(shuō)此時(shí)是行業(yè)基本面最差的時(shí)候，也是將迎來(lái)布局行業(yè)龍頭最好的時(shí)候，見(jiàn)《大煉化行業(yè)三季報(bào)觀感》。回頭看，行業(yè)在22Q4迎來(lái)最?lèi)毫拥慕?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但資本市場(chǎng)就是這樣，預(yù)期走在事實(shí)前。國(guó)外大煉化的桐昆股份、新鳳鳴和恒逸石化在22Q3業(yè)績(jī)披露時(shí)見(jiàn)最低點(diǎn)，彈性最好的新鳳鳴至今已經(jīng)反彈了近60%，而恒逸和桐昆也有15%的漲幅。而國(guó)內(nèi)大煉化的盛虹跌破了22Q3時(shí)的低點(diǎn)，榮盛和恒力也在22Q3低點(diǎn)附近徘徊。國(guó)外大煉化相比國(guó)內(nèi)大煉化出色，歸根到底十個(gè)字：史上無(wú)爆炒，未來(lái)有預(yù)期。

先來(lái)回顧下。民營(yíng)大煉化中，無(wú)論是最先投產(chǎn)的恒力，還是當(dāng)時(shí)還處于建設(shè)期的盛虹，借助天時(shí)（煉化產(chǎn)能投產(chǎn)）地利（產(chǎn)品價(jià)格漲價(jià)）人和（市場(chǎng)炒作茅賽道），股價(jià)紛紛暴漲5倍以上，其中盛虹借助光伏eva的風(fēng)口，直接干到了10倍，可謂是爆炒！而同時(shí)期的桐昆新鳳鳴和恒逸，漲幅僅僅翻倍。

隨著國(guó)內(nèi)七大石化基地的煉化一體化新增產(chǎn)能的持續(xù)投產(chǎn)，尤其是兩桶油的國(guó)營(yíng)大煉化產(chǎn)能釋放，最先投產(chǎn)的民營(yíng)大煉化的紅利逐漸減少，競(jìng)爭(zhēng)加大，除了浙石化外都沒(méi)有成品油出口權(quán)，決定了民營(yíng)煉化在和國(guó)營(yíng)煉化的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。目前恒力在不斷補(bǔ)齊精細(xì)化工的短板，榮盛在不斷擴(kuò)大高端高附加值化工品的產(chǎn)能，盛虹大手筆布局新能源，但都無(wú)法改變國(guó)內(nèi)煉化競(jìng)爭(zhēng)格局不斷加劇的事實(shí)。不可否認(rèn)，未來(lái)隨著新增產(chǎn)能的落地和行業(yè)景氣度的回升，榮盛恒力盛虹市值會(huì)震蕩上升，但性?xún)r(jià)比而言，顯然不如國(guó)外大煉化那幾家。

隨著6月26日的一紙公告，桐昆和新鳳鳴合建的印尼大煉化項(xiàng)目正式走向前臺(tái)，也意味著該項(xiàng)目正式進(jìn)入資本市場(chǎng)預(yù)期。很多人說(shuō)這項(xiàng)目距離投產(chǎn)還差十萬(wàn)八千里，沒(méi)個(gè)三五年看不到。從利潤(rùn)角度，現(xiàn)在確實(shí)看不到，但股市的魅力在于預(yù)期，雖然這個(gè)預(yù)期有點(diǎn)久。從市值管理角度，印尼煉化后續(xù)涉及到融資，相關(guān)公司都會(huì)有做大市值的意愿?？梢钥吹?，桐昆和新鳳鳴在過(guò)去兩年，年輕的二代紛紛接棒，一代退到幕后，再往前看，恒逸的二代上任后的第一件大事就是宣布投資文萊二期。所以說(shuō)，老一代企業(yè)家紛紛把投資重大項(xiàng)目的重任交給了下一代，這既是對(duì)下一代能力的肯定，也是對(duì)他們的殷切期盼，希望企業(yè)能借此二次騰飛。對(duì)我們投資者來(lái)說(shuō)，就是怎么把握二次騰飛帶來(lái)的紅利。

目前，國(guó)外大煉化的三家公司，除了恒逸有文萊煉廠，桐昆有20%的浙石化股權(quán)外，其主營(yíng)都是pta-聚酯，產(chǎn)能都在千萬(wàn)級(jí)水平。未來(lái)一兩年這三家的新增長(zhǎng)絲（短纖）產(chǎn)能落地后，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)絲產(chǎn)能的規(guī)?；斗艑⒏嬉欢温?，CR3的市場(chǎng)份額將超過(guò)60%，屆時(shí)新增產(chǎn)能很有限，三家協(xié)同經(jīng)營(yíng)確保可以有穩(wěn)定的利潤(rùn)。國(guó)內(nèi)聚酯作為利潤(rùn)基石，國(guó)外煉化作為彈性保障。

首先講恒逸石化。恒逸文萊一期已經(jīng)投產(chǎn)，投產(chǎn)后經(jīng)歷了疫情和油價(jià)暴跌暴漲，直至今年，整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境和效益才趨于穩(wěn)定。很多人吐槽說(shuō)恒逸文萊的業(yè)績(jī)不可測(cè)，太飄忽不定，過(guò)去兩年確實(shí)如此。由于今年3，4月份經(jīng)歷了投產(chǎn)后的第一次大檢修，所以二季度業(yè)績(jī)并不準(zhǔn)確。事實(shí)上，恒逸二季度長(zhǎng)絲的利潤(rùn)和同行比，相差不大，比如二季度長(zhǎng)絲利潤(rùn)2億多，而新鳳鳴也是2億多，文萊煉化虧損一方面是維修停產(chǎn)，另一方面是維修費(fèi)的計(jì)提，除去這兩個(gè)因素，文萊二季度的盈利并不差，所以恒逸的利潤(rùn)似乎變得可測(cè)。我們就來(lái)看看接下來(lái)三季度的表現(xiàn)。從目前的數(shù)據(jù)看，三季度環(huán)比二季度更好。來(lái)看下新加坡成品油裂解差今年以來(lái)逐月和逐季的數(shù)據(jù)。（數(shù)據(jù)來(lái)自PLATTS）

從7月份的裂解差數(shù)據(jù)測(cè)算，文萊煉廠成品油和化工品的利潤(rùn)在5000萬(wàn)美元左右，而8月份裂解差數(shù)據(jù)截至目前環(huán)比7月大幅增長(zhǎng)，Q3數(shù)據(jù)環(huán)比Q2也是大幅增長(zhǎng)，另外匯率也是大幅貶值，有利于利潤(rùn)增厚。而國(guó)內(nèi)方面，長(zhǎng)絲利潤(rùn)環(huán)比二季度更加好，雖pta承壓，瓶片盈利同比去年大幅減少，但目前的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)能維持三季度末，則三季度有望創(chuàng)出近幾年甚至歷史最好的單季度利潤(rùn)。

再來(lái)講桐昆股份和新鳳鳴。桐昆的老一輩相對(duì)比較保守，好處就是不會(huì)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，弊端就是沒(méi)有想象力，股價(jià)表現(xiàn)不溫不火。同時(shí)公司對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)注度不夠，市值維護(hù)基本沒(méi)有，直到去年才開(kāi)始回購(gòu)，大股東增持，員工激勵(lì)有限，至今沒(méi)有一期員工持股。好在隨著新一屆董事會(huì)的上任，很多方面已經(jīng)在改進(jìn)。

桐昆在大煉化行業(yè)中是比較特殊的，一方面自身就是長(zhǎng)絲老大，具有相當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面參股浙石化20%的股權(quán)，雖說(shuō)這塊沒(méi)給公司帶來(lái)什么市值，但未來(lái)穩(wěn)定的分紅能給公司帶來(lái)充足的現(xiàn)金流。而現(xiàn)在又要投資印尼大煉化，未來(lái)除了長(zhǎng)絲外，煉化方面是一控一參，整個(gè)行業(yè)僅此一家。而在投資印尼項(xiàng)目上，桐昆可能都不需要額外融資，靠自身盈利和浙石化分紅就能完成相應(yīng)投資，在這點(diǎn)上，新鳳鳴比不了，新鳳鳴投資印尼大煉化，十有八九需要從二級(jí)市場(chǎng)融資。

因此，桐昆在保持自身長(zhǎng)絲主業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和浙石化穩(wěn)定分紅的背景下，投資國(guó)外大煉化，是其未來(lái)彈性的保證。從中期性?xún)r(jià)比角度，我認(rèn)為桐昆比新鳳鳴要好。而新鳳鳴主業(yè)更簡(jiǎn)單，業(yè)績(jī)對(duì)行業(yè)復(fù)蘇更敏感，從短期彈性角度，新鳳鳴比桐昆好。由于長(zhǎng)絲環(huán)比復(fù)蘇明顯，無(wú)論是桐昆還是新鳳鳴，還有恒逸，都將充分受益。

再來(lái)講恒力石化和榮盛石化。很多人都喜歡把他們倆放在一起比較，爭(zhēng)辯個(gè)一二三。我在以前也談過(guò)兩家的優(yōu)缺點(diǎn)，總體上兩家各有特點(diǎn)，就看個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資預(yù)期。我的看法是，就公司發(fā)展階段而言，榮盛比恒力快一到兩個(gè)階段，當(dāng)榮盛已經(jīng)往更高端的化工品和產(chǎn)業(yè)鏈布局時(shí)，恒力還在補(bǔ)齊精細(xì)化工的短板；當(dāng)榮盛可以靈活出口成品油獲取國(guó)外超額利潤(rùn)時(shí)，恒力還在申請(qǐng)出口配額；當(dāng)榮盛大股東溢價(jià)一倍轉(zhuǎn)讓阿美10%股份獲得240億充足現(xiàn)金時(shí)，恒力大股東還在為快要到期的高達(dá)120億的換股價(jià)在30多元的可交換債煩惱。另外，恒力大股東為100多億員工持股做擔(dān)保，承擔(dān)每年7，8個(gè)點(diǎn)的保底收益和融資利息，粗粗算下每年要付出5億以上，如果股價(jià)一直低迷，員工持股無(wú)法套現(xiàn)，越往后資金壓力越大。

短期來(lái)看，雖今年以來(lái)恒力的盈利比榮盛好，但就中長(zhǎng)期潛力而言，我更看好榮盛石化。

最后說(shuō)下東方盛虹。盛虹在過(guò)去幾年的發(fā)展步伐非?？?，大額資本開(kāi)支持續(xù)進(jìn)行。老實(shí)說(shuō)盛虹的步子邁得有點(diǎn)大，尤其是湖北的磷化工一體化項(xiàng)目，直接干到磷酸鐵鋰去了。雖然說(shuō)都是化工品，運(yùn)營(yíng)理念相通，但盛虹和榮盛恒力相比，在于底子薄，榮盛恒力在大煉化上好歹吃過(guò)肉，盛虹煉化投產(chǎn)在行業(yè)景氣低位，家底需要積累，如此才有更大底氣去橫向擴(kuò)張。過(guò)去幾年由于光伏eva利潤(rùn)占比高，盛虹享受了光伏行業(yè)高成長(zhǎng)帶來(lái)的高估值，隨著煉化產(chǎn)能的投產(chǎn)，光伏eva的利潤(rùn)占比將持續(xù)下降，盛虹的整體估值將趨近大煉化的平均水平，即向榮盛恒力靠攏。目前盛虹750億，恒力1000億，榮盛1200億的市值相對(duì)合理。就我看來(lái)，未來(lái)榮盛：恒力：盛虹的市值比在2.5:1.5:1的樣子。

簡(jiǎn)而概之，以恒力榮盛盛虹為首的國(guó)內(nèi)大煉化市值大，史上爆炒過(guò)，未來(lái)彈性小，以桐昆恒逸新鳳鳴為首的國(guó)外大煉化市值小，史上未爆炒，未來(lái)彈性大，就讓市場(chǎng)驗(yàn)證吧。

$恒逸石化(SZ000703)$ $恒力石化(SH600346)$ $桐昆股份(SH601233)$

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